連續寫了幾篇關於房價的主題，不是因為我抱持先入為主的看法，認為現在房價遠高過合理價格，而是因為不動產泡沫若破滅，衰退影響的層面非常廣泛，常常演變成銀行危機，經濟平均衰退4~5年，政府財政常因吸收銀行體系風險而惡化，過去200年的銀行危機為例，銀行危機後三年，政府平均債務增加86%。在金融交易領域打滾多年，我很清楚資產價格可以偏離傳統利用收益面推估的合理價格，且偏離的時間可以持續很久，所以我不容易犯堅持"合理價格"如此自以為是的低級錯誤，資金和預期心理是讓資產價格偏離合理價格最重要的因素，這篇會談不動產最主要的資金來源 - 房貸。
金融海嘯之前資產泡沫的研究不受重視，金融海嘯過後，許多學者紛紛進行金融考古學，發現金融自由化、資金流動自由度，和不動產泡沫與銀行危機高度相關。1980年至1990年之間，已開發國家興起金融自由化的浪潮 (參考圖一)，正好與1990年後住宅貸款大規模成長時間一致，也和全球不動產在這二十年來大幅度上漲趨勢吻合，除了1990年代初期受美國股災的影響外。1990年至2006年，許多國家的房貸占GDP比重顯著上升，澳洲從20%上升至80%，丹麥從60%上升至100%，愛爾蘭從20%上升至70%，荷蘭從40%上升至100%，西班牙從10%上升至60%，英國從55%上升至85%，美國從45%上升至75% (參考圖二)。
（圖一：金融自由化指數。來源：IMF, 2010,Housing and the Business Cycle）
台灣在1980年代政府進行了許多金融自由化的改革，1980、1985、1986放寬利率自由化，1988年開放券商設立，1990年允許民間設立商業銀行和開放僑外直接投資。1990年至2010年，房貸占GDP比重從23%成長到52%，1990年代先是受到台股萬點崩盤和亞洲金融風暴影響，不動產市場沉寂了近十年，到2001年金融業的逾放比達到8%，政府成立金融重建基金(RTC)和整併基層金融機構之後，銀行業的體質才漸漸好轉，1999年政府推出第一代的房貸補貼政策，總額僅1500億元，房貸真正大幅成長是在陳水扁任內八年，共推出1兆8000億元的住宅貸款補貼方案，2000至2008這八年整體住宅貸款成長1兆9300萬，可見陳水扁對推升房貸債務功不可沒，馬英九任內也推了4000億元住宅貸款補貼方案，任內四年多整體住宅貸款成長7600億，也是不遑多讓。1990年後房貸占GDP比重上升的趨勢和台灣比較接近的國家，如：澳洲、愛爾蘭、荷蘭、西班牙，愛爾蘭和西班牙的不動產泡沫已經破滅，荷蘭呈現緩跌，澳洲在金融海嘯後再創新高，但2010年後呈現緩跌，台灣呢?
（圖三：台北市的房價走勢和房貸占GDP比的趨勢吻合）
房貸占GDP比重提高，顯示金融滲透率提高，在容易取得貸款的情況下，常會推升不動產的價格，但究竟這個比重多高才會引發泡沫化，沒有定數，越是自由市場導向的地區，住宅貸款對GDP比重就越高，有學者把市場型態分為四種，台灣比較接近家族式市場，這類市場將住宅不動產某種程度視為公共財，但不認為擁有住宅和居所是一種社會權力，社會福利租賃很少，多數不動產是來自家族繼承，而且不動產稅負很低，但台灣的不動產市場最近幾年有邁向自由市場的趨勢，可是社會福利租賃遠遠跟不上一般自由市場型，平均10%的人民住在社會福利租賃住宅。
即便是自由市場型，在房貸占GDP比重超越50%之後，房價仍然可能跟著房貸成長而續漲，甚至迎來泡沫破滅前的急漲，就像澳洲和美國2002年以後的漲幅。台灣存款和貸款利差僅1%多，和全球前景不明的條件下，我認為房貸比重再度大幅成長的機率不高，支撐不動產的柴火未添，不動產再漲的漲幅應該有限，若房貸違約率提高，銀行體系收緊放貸條件的可能性就更高。
- Cool Head 冷頭
